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| 研究生： |
黃淑娟 Huang, Shu-chuan |
|---|---|
| 論文名稱： |
傳統的與強化的價值導向投資策略在台灣股票市場之實證研究 The application of traditional and enhanced value strategies in Taiwan stock market |
| 指導教授： |
陳帝富
Chen, D. Jimmy 徐燕山 Hsu, Yen-Shan |
| 學位類別： |
碩士
Master |
| 系所名稱： |
商學院 - 財務管理學系 Department of Finance |
| 論文出版年： | 1998 |
| 畢業學年度： | 86 |
| 語文別： | 中文 |
| 論文頁數： | 136 |
| 中文關鍵詞： | 股票 、投資 、投資策略 、價值導向投資策略 、傳統的價值導向投資策略 、強化的價值導向投資策略 |
| 外文關鍵詞： | Stock, Investment, Investment strategy, Value strategies, Traditional value strategies, Enhanced value strategies |
| 相關次數： | 點閱：243 下載：0 |
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近年來，許多學者將市價與會計資料的比值作為區分價值型與成長型股票的指標，並實證研究兩者的報酬是否有差異，結果顯示價值型股票的報酬表現確實比成長型股票要好，其中以價值型股票型股票為投資標的的策略就稱之為價值導向投資策略，而獲實證支持用來作為區分指標的比值則包括市價／盈餘比、市價／淨值比與市價／銷貨比。
就價值導向投資策略而言，投資人主要就是要找出價格被低估的股票進行投資以獲取利潤，以往使用的方法多是個別從三個指標中選出比值較低的股票，亦即價格相對偏低的股票形成投資組合，但是價格偏低的股票並不見得都是價值被低估的股票，其中不乏公司本質不好，潛藏危機造成的價格下降，而非價值被低估的股票，因此本研究試圖從雙重價值因素分類、公司營運面、財務結構面與市場流動性四方面來強化價值導向投資策略。
本文分兩部分進行研究，首先運用已獲國外實證支持的價值導向指標，針對國內市場進行模擬投資分析，其中將投資標的區分為所有公司、大型股與小型股，研究不同公司規模下，傳統價值導向投資策略的有效性；第二部份則針對傳統的價值型投資組合加入強化指標，研究強化的價值導向投資策略是否可以提昇原有組合的報酬表現，以提供國內投資人投資股票時參考的指標。
主要實證結果如下：
(一)依據市價／盈餘比、市價／淨值比、市價／銷貨比(P/E、P/B、P/S)三個價格比率形成的投資組合中，不論投資期間長短、風險調整前或調整後的報酬率，市價／淨值比與市價／銷貨比的低比值組的表現都優於高比值組及市場組合，而市價／盈餘比的表現則是風險調整前後有所不同，在風險調整前，市價／盈餘比負值組的報酬表現最好，不過在風險調整後，由於負值組的報酬率波動很大，因此表現不再是最好，反而是原本平均報酬並不高的正的市價／盈餘比最低組，在風險調整報酬率的表現最好。
(二)價值導向投資策略在大型股與小型股的有效性有不一致的結果，在大型股中，以市價／淨值比區分時，比值最低組不論是在風險調整前或調整後，報酬表現都是最好；以市價／盈餘比區分時，正的市價／盈餘比最低組表現最好，負值組因為樣本過小，報酬的代表性較低；而市價／銷貨比的低比值組雖然也是優於高比值組與市場組合，但是並未達到顯著水準。另外在小型股中，低市價／淨值比的表現並未優於高比值組，而市價／盈餘比的表現則是長短期不同，在每年重組一次下，正的市價／盈餘比最低組表現是最好的，不過長期間仍以負值組的表現較好。至於市價／銷貨比的表現則並未十分突出。
(三)就三個價值導向投資指標來說，以所有公司為投資標的時，市價／銷貨比的績效最佳，因為銷貨無法窗飾，較能代表公司的營運狀況；以大型股為投資標的時，以市價／淨值比的績效最佳，因為市價／淨值比隱含了公司過去的營業表現，對已經進入成熟期的公司來說，較能正確區分出被低估的股票；以小型股為投資標的時，短期以正的市價／盈餘比最低組的績效最佳，長期則是市價／盈餘比負值組表現最好，因為小型股財務彈性小，發生虧損時，會有週轉不靈的危機，因此第一年報酬表現反映投資人的疑慮，若度過短期危機存活下來，公司營運好轉，長期的報酬會有不錯的表現。
(四)以雙重價值因素配對分類股票來強化價值導向投資策略時，除了低市價／銷貨比與市價／盈餘比為負值的配對分類結果優於單一因素的表現外，其他組合都無法有效的增加單一因素價值型投資組合的績效表現，不過由於樣本數過少的關係，代表性可能不高，因此嚴格來說，雙重價值因素並無法強化單一因素的價值導向投資策略。
(五)考量公司營運面的表現，分別在依據市價／盈餘比、市價／淨值比、市價／銷貨比形成的價值型投資組合中加入盈餘成長率、淨值報酬率、銷貨邊際利潤率等因素，剔除各比率的最低組以強化價值導向投資策略，結果發現只有在低市價／盈餘比之價值型投資組合中剔除盈餘成長率最低組可以提昇投資績效。
(六)考量財務結構面的影響，在價值型投資組合中剔除負債比率最高組後，結果發現只有市價／盈餘比負值組與市價／淨值比最低組在剔除負債比率最高組後，新組合的報酬表現優於原組合的表現，可以有效提昇投資績效。
(七)針對市場流動性的考量，由於週轉率高的股票代表流動性高，往往是投資人及分析師注意的焦點股，透過熱絡的交易，這類股票的股價多半已反應其真實價值，而週轉率低的股票代表流動性，較不受投資人注意，價值真正被低估機率增加，因此剔除價值型投資組合中週轉率最高組以增進投資績效，結果發現三種指標的價值型投資組合在剔除週轉率最高組後，都能有效地提昇原組合的報酬表現。
(八)實證結果顯示，在上述的四個強化指標中，負債比率與週轉率的表現較好，其中週轉率並非屬於長期因素，適合中短期投資人，負債比率則是長期表現較週轉率好，屬於基本面因素，投資人可依其投資期間的長短選擇適當的投資策略。
Recently many scholars divide stocks into value and glamour stocks according to ratios of stock price and accounting data, and examine if there is difference between returns of two types. Their results show that value stocks outperform glamour stocks, and investment in value stocks is called value strategies. These value strategies call for buying stocks that have low prices relative to earnings, book value and sales.
Value strategies means to invest in undervalued stocks, but not all the stocks with low ratio are undervalued stocks, it could be distress stock. In this article, I try to enhance value strategies through four aspects, including two value factors, operating side, financial structure side and market liquidity side.
My results show that traditional value strategies succeed in all stocks and large stocks, but fail in small atocks. Besides, for enhanced value strategies, enhancement through financial structure side and market liquidity side can improve performance of traditional value strategies.
本文目錄
第一章 緒論 1
第一節 研究動機與背景、設計與目的 1
第二節 研究範圍與限制 4
第三節 論文結構 5
第二章 文獻回顧 7
第一節 國外相關文獻 7
第二節 國內相關文獻 12
第三章 研究設計與方法 17
第一節 研究期間、對象與資料來源 18
第二節 變數的選取、定義與投資期間 19
第三節 投資組合的設計 25
第四章 實證結果與分析 27
第一節 傳統的價值導向投資策略之績效表現 28
第二節 不同公司規模下價值導向投資策略的有效性 38
第三節 雙重價值因素模型強化的價值導向投資策略之績效表現 62
第四節 從公司營運面強化的價值導向投資策略之績效表現 76
第五節 從財務結構面強化個價值導向投資策略之績效表現 88
第六節 從市場流動性強化的價值導向投資策略之績效表現 100
第七節 強化的價值導向投資指標的比較 112
第八節 所有投資策略的比較 116
第五章 結論與建議 126
第一節 研究結論 126
第二節 貢獻與建議 128
參考文獻 132
附錄一 樣本數較為特殊之投資組合 135
附錄二 民國 72 年到 84 年每年四月底的一年期定存利率 136
圖表目錄
圖目錄
圖1-1 研究流程圖 6
圖4-1-1 投資標的：所有公司--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合累積財富的變化情形 32
圖4-1-2 投資標的：所有公司--依P/E、P/B、P/S 分組形成不同投資組合的累積財富終值 36
圖4-1-3 投資標的：所有公司--依P/E、P/B、P/S 分組形成不同投資組合的 Sharpe Ratio 值 36
圖4-2-1 大小型股投資組合累積財富的變化情形 40
圖4-2-2 投資標的：大型股--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合累積財富的變化情形 46
圖4-2-3 投資標的：大型股--依P/E、P/B、P/S 分組形成不同投資組合的累積財富終值 49
圖4-2-4 投資標的：大型股--依P/E、P/B、P/S 分組形成不同投資組合的 Sharpe Ratio 值 50
圖4-2-5 投資標的：小型股--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合累積財富的變化情形 56
圖4-2-6 投資標的：小型股--依P/E、P/B、P/S 分組形成不同投資組合的累積財富終值 59
圖4-2-7 投資標的：小型股--依P/E、P/B、P/S 分組形成不同投資組合的 Sharpe Ratio 值 60
圖4-3-1 依雙因素指標分組之投資組合累積財富的變化情形 67
圖4-3-2 雙重價值因素分類之投資組合的累積財富終值 73
圖4-3-3 雙因素與單因素價值型投資組合的 Sharpe Ratio 值 74
圖4-4-1 單因素價值型投資組合中剔除營運上不利因素後形成之投資組合累積財富的變化情形 80
圖4-4-2 剔除公司營運上不利因素之各投資組合的累積財富終值 85
圖4-4-3 剔除營運不佳的公司之各投資組合的 Sharpe Ratio 值 86
圖4-5-1 單因素價值型投資組合中剔除負債比率最高組後形成之投資組合累積財富的變化情形 92
圖4-5-2 剔除負債比率最高組之各投資組合的累積財富終值 97
圖4-5-3 剔除負債比率最高組之各投資組合的 Sharpe Ratio 值 98
圖4-6-1 單因素價值型投資組合中剔除週轉率最高組後形成之投資組合累積財富的變化情形 104
圖4-6-2 剔除週轉率最高組之各投資組合的累積財富終值 109
圖4-6-3 剔除週轉率最高組之各投資組合的 Sharpe Ratio 值 110
圖4-7-1 四類強化指標中績效最佳前二組在每年重組一次下的累積財富終值 113
圖4-7-2 四類強化指標中績效最佳前二組的 Sharpe Ratio 值 114
圖4-8-1 累積財富終值前八名的投資策略 120
圖4-8-2 累積財富終值表現最差的八種投資策略 121
圖4-8-3 Sharpe Ratio 值前八名的投資策略 122
圖4-8-4 Sharpe Ratio 值表現最差的八種投資策略 122
圖4-8-5 投資期間三年幾何平均年報酬率表現最佳前八組 123
圖4-8-6 投資期間三年幾何平均年報酬率表現最差的八種投資策略 124
圖4-8-7 投資期間五年幾何平均年報酬率表現最佳前八組 125
圖4-8-8 投資期間五年幾何平均年報酬率表現最差的八種投資策略 125
表目錄
表2-1 國外文獻彙總 11
表2-2 國內文獻會總 15
表4-1-1 投資標的：所有公司--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合的每年報酬表現 31
表4-1-2 投資標的：所有公司--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合不同投資期間的績效比較 33
表4-1-3 投資標的：所有公司--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合不同投資期間績效擊敗市場組合的比率 34
表4-1-4 投資標的：所有公司--三指標中績效最佳組在不同投資期間的報酬表現 35
表4-1-5 投資標的：所有公司--三指標中績效最佳組的績效一致性表現（擊敗市場組合的機率） 36
表4-2-1 大小型股每年的報酬表現 40
表4-2-2 大型股的投資績效比較 41
表4-2-3 大小型股投資組合績效擊敗市場組合的機率 41
表4-2-4 投資標的：大型股--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合的每年報酬表 45
表4-2-5 投資標的：大型股--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合不同投資期間的績效比較 47
表4-2-6 投資標的：大型股--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合不同投資期間績效擊敗大型股組合的比率 48
表4-2-7 投資標的：所有公司--三指標中績效最佳組在不同投資期間的報酬表現 50
表4-2-8 投資標的：所有公司--三指標中績效最佳組的績效一致性表現（擊敗大型股組合的機率） 51
表4-2-9 投資標的：大型股--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合的每年報酬表現 55
表4-2-10 投資標的：小型股--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合不同投資期間的績效比較 57
表4-2-11 投資標的：小型股--依P/E、P/B、P/S 分組之投資組合不同投資期間績效擊敗小型股組合的比率 58
表4-2-12 投資標的：小型股--三指標中績效最佳組在不同投資期間的報酬表現 60
表4-2-13 投資標的：小型股--三指標中績效最佳組的績效一致性表現（擊敗小型股組合的機率） 61
表4-3-1 雙因素價值型投資組合的每年報酬與單因素價值型投資組合的每年報酬之比較 66
表4-3-2 依雙因素指標分組之投資組合不同投資期間的績效比較 69
表4-3-3 依雙因素指標分組之投資組合不同投資期間的績效一致性的表現 71
表4-3-4 雙因素價值型投資組合在不同投資期間的報酬表現 75
表4-4-1 單因素價值型投資組合剔除營運上不利因素後形成之投資組合每年的報酬表現 79
表4-4-2 單因素價值型投資組合剔除營運上不利因素後形成之投資組合之績效比較 82
表4-4-3 單因素價值型投資組合剔除營運上不利因素後形成之投資組合不同投資期間績效一致性的表現 84
表4-4-4 剔除營運上不利因素後各投資組合在不同投資期間下報酬超越原組合的表現 87
表4-4-5 剔除營運上不利因素後各投資組合在不同投資期間下報酬表現 87
表4-5-1 單因素價值型投資組合中剔除負債比率最高組後形成之投資組合每年的報酬表現 91
表4-5-2 單因素價值型投資組合中剔除負債比率最高組後形成之投資組合之績效比較 94
表4-5-3 單因素價值型投資組合中剔除負債比率最高組後形成之投資組合不同投資期間績效一致性表現 96
表4-5-4 剔除負債比率最高組後各投資組合在不同投資期間下報酬超越原組合的表現 99
表4-5-5 剔除負債比率最高組後各投資組合在不同投資期間下的報酬表現 99
表4-6-1 單因素價值型投資組合中剔除週轉率最高組後形成之投資組合每年的報酬表現 103
表4-6-2 單因素價值型投資組合中剔除週轉率最高組後形成之投資組合之績效比較 106
表4-6-3 單因素價值型投資組合中剔除週轉率最高組後形成之投資組合不同投資期間績效一致性表現 108
表4-6-4 剔除週轉率最高組後各投資組合在不同投資期間的超越原組合的報酬表現 111
表4-6-5 剔除週轉率最高組後各投資組合在不同投資期間下的報酬表現 111
表4-7-1 四類強化指標中績效最佳前二組在不同期間的報酬表現 115
表4-8-1 所有投資策略的累積財富終值與不同投資期間的報酬表現 117
表5-1 結論彙總表 130
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